【招商食品】贵州茅台：回归稳态增速，潜力价值更显

公司Q1收入业绩分别增长31.2%、38.9%，经历去年Q3超高增速后，回归稳态增速。发货量持平微增，结构升级及系列酒增厚报表。Q1公司稳价措施得力，顺利度过提价周期。渠道高毛利背景下，公司当前对经销商有高议价能力，在渠道基础建设、系列酒等方面加强投入，潜力价值更加凸显。略调整18-19年EPS至28.58、35.34元，维持一年870元目标价，对应19年25倍，继续强烈推荐。

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18Q1收入业绩分别增长31.2%、38.9%，回归稳态增速。公司披露一季报，收入业绩174.7亿、85.1亿，同比增长31.2%、38.9%，公司在经历去年Q3高增速后，回归稳态增速，略低于乐观预期，但仍落在市场整体预期区间内，继续保持稳定高增趋势。

几项重点财务指标剖析。Q1毛利率91.7%，同比基本持平，提价效果不明显，主要受生肖酒占比下降、系列酒高增的影响。Q1预收账款131.7亿，同比下降30.6%，环比下降8.7%，主要系公司自17年初，实施月度发货及审核发货政策（订单未审核不能打款），去年发货周期为20-30天，今年春节旺季后，公司打款发货周期缩短至10-20天，累积的经销商提前打款有所下降。经营性净现金流49.4亿，同比下降19.1%，主要系当期支付税费140.3亿，其中包含当期各项税费，也包括53.4亿应交税费，剔除此因素，经营性净现金流增长38.7%。

发货量增幅有限，同比持平微增，提价及系列酒增厚报表。Q1茅台酒销售157.7亿，同比增长27.5%，对应发货量约7500吨，与去年持平微增，主要依靠提价及结构升级实现增长。发货量增幅有限，我们推断系公司平衡各季度发货量，保证下半年及明年增长空间。系列酒16.9亿同比大增74.5%。但Q1结构升级不明显，系直销渠道13.9亿，占比8.0%，与去年同期13.5%相比有所下降，另外狗年生肖酒春节前发货晚，一季度占比不高，下半年预计有所改善。

稳价措施得力，顺利度过提价周期。17年底提价距上次提价有5年时间，且提价时点在春节旺季之前，稳定价格难度大。春节期间，公司要求各级子公司必须按照1499价格售酒，不助推价格，经销商也达成共识，发布价格承诺倡议，从结果来看，春节期间价格稳定在1499元，不少地区经销商还推出1399/1299优惠购酒活动。价格的稳定让茅台顺利度过提价周期，但旺季限购和缺酒依然普遍，近期调研批价再次回升至1600元左右，渠道库存仅15天以内。春节期间价格稳定并非需求不振，而是公司稳价措施得力。

借助对渠道的高议价能力，推进基础工作筹谋未来。公司在经历去年三季度超高增速后，今年Q1回归常态增速，但公司展现出更多潜力价值：渠道高利润空间下，公司对渠道议价能力空前提升，对经销商提出加强营销基础工作；系列酒快速增长，草根调研系列酒春节后几无库存，动销情况超预期，全年目标80亿，对应3万吨销量，对于增厚业绩和培育酱香酒消费人群，均大有裨益，近年业内关于酱香酒风头劲的评价也颇多；价格稳定有助于去化社会库存，让需求更加真实良性。可以说茅台借助当前对渠道高议价能力，推动了很多基础工作，这是其他酒企想做但很难做到的，茅台做到了立足当下，筹谋未来，后劲更足，潜力价格更加凸显。

回归稳态增速，潜力价值更显，重申“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报，发货量同比微增，提价及升级带动收入业绩均有30%以上增长，略低于市场乐观预期，但仍落在整体预期区间，回归稳态增速。同时公司借助对渠道的高议价能力，积极推动营销基础工作、系列酒、去化社会库存的工作，年内及来年增长后劲更足，潜力价值更显。略调整18-19年EPS 28.58、35.34元，维持一年870元目标价，对应19年25倍，重申“强烈推荐-A”评级。

风险提示：终端需求不及预期、价格快涨风险、舆论风险

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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